农夫山泉暴跌40%,还会有深坑吗?

农夫山泉有点甜,但投资者却苦不堪言。

公司股价在全年底来了一波急速拉升之后,陷入深深的熊途。 截止目前,公司股价累计大跌40%,蒸发市值3100亿港元,埋葬了一大批簇拥者。

(农夫山泉股价走势图,来源:Wind)

8月25日晚间,农夫山泉披露上半年业绩,略超市场预期。 今日,公司股价一度大涨逾8%,不过后随萎靡大市大幅收窄至1.65%。

01成色几何?上半年,农夫山泉总营收为155.57亿元,同比增长31.22%,净利润为40.13亿元,同比增长40.09%。 不过,业绩双位数高增长,一方面原因是去年受疫情影响基数较低。 如果相较于2019年同期,营收累增23%,两年复合增长10.93%,净利润累增39.5%,两年复合增长18.1%。

(农夫山泉主要财务指标,来源:Wind)

业务细分来看,包装饮用、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品(苏打水、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等)营收分别为89.2亿、21.8亿、20亿、12.2亿、8.5亿,同比增速分别为25.6%、36.4%、38.4%、29.9%、86.8%。 其中,包装饮用水营收占比58.77%,较去年末下滑2.28个百分点,仍略高于2017-2018年的水平,但增速相较于其余细分业务偏低。

(农夫山泉细分业务占比,来源:Wind)

上半年,公司销售毛利率为60.9%,较去年末提升1.85%。 主要由于产品结构升级,叠加公司提前锁价,中和PET原材料采购价格上涨压力,使得毛利率有所提升。

公司销售费用率为23.4%,同比提升0.1%。 管理费用率为4.4%,同比下滑1.7%,主要由于20H1计提上市开支0.23亿元。 此外,受外币贬值影响,上年年公司汇兑损失约0.52亿元。 公司整体净利率约26.4%,同比增长1.6%。 总之,毛利率和净利率双双提升,可见盈利能力还在往上走,是一个好现象。

(农夫山泉销售净利率走势图,来源:Wind)

今年上半年,农夫山泉继续进行了产品升级,丰富产品矩阵。 诸如,包装水方面,上线牛年生肖纪念版玻璃瓶装矿泉水、泡茶武夷山泉水、长白雪天然矿泉水等新品;茶饮料业务,东方树叶上线青柑普洱、玄米茶两款新口味;功能饮料业务,尖叫推出等渗新品,包括海柚子味(含糖)与海盐青橘味(无糖);苏打水业务,推出新口味包括拂晓白桃、莫吉托、日向夏橘和春见油柑。

其中,苏打水业务是公司其他产品暴增87%的主要贡献增量。 但今年6月,拂晓白桃味气泡水营销翻车了,涉嫌构成消费欺诈,成为众矢之的。 虽然舆论风波已过,但该事件的负面影响并没有结束。

整体来看,农夫山泉上半年业绩表现还是不错的,略超市场预期。

02路在何方?2020年,农夫山泉饮用水营收占比61%,营业利润占比63.2%,是公司绝对的核心业务。 公司未来表现如何,主要还是看饮用水赛道。

2016-2020年,中国包装水市场规模从1467亿元提升至2134亿元,年复合增速高达10%,预计2025年将达到3762亿元,20-25年复合增速高达12%。 而包装水在软饮大行业的占比逐年提升,从2016年的17%升至2020年的21%,成为国内软饮市场中规模最大的细分赛道。 而果汁饮料、蛋白饮料、碳酸饮料市场占比份额小幅萎缩。

(中国包装水市场规模,来源:东方证券)

包装水又分为天然水、天然矿泉水(来源于自然水源)、饮用纯净水、其他饮用水(比如矿化饮用水)。 2016-2020年,以上包装水细分赛道GAGR分别为16.3%、24.8%、11.3%、-12.4%。 可见,天然水系列是包装水增速最快、潜力最大的细分赛道。

2020年,天然水+天然矿泉水的市场规模达到640亿,占到包装水整体市场的30%,相较于2016年提升10%。 当然了,饮用纯净水占包装水份额最大,占60%,较2016年提升3%。

(中国包装水细分赛道占比,来源:东方)

农夫山泉的饮用水业务均处于天然水系列赛道,占比高达70%的市场份额,占比包装水整体市场份额的20.9%,成为行业最大的玩家。 其次是华润怡宝、娃哈哈、康师傅、景田分别占比12.6%、7.8%、7.5%、7.3%。 而后4大品牌巨头均定位为纯净水,其他玩家,诸如百岁山、恒大冰泉定位矿泉水。

(2019年中国包装水零售市场各公司市占率)

农夫山泉的包装水业务,与华润怡宝相比,有很大不同。 前者采用的是自产自销的模式,营业利润率(2019年)可达到31%,而同期华润怡宝仅8%。 后者采用的是自产+OEM代工的模式,包括9家自有工厂和32家OEM工厂。

此外,相比于其他饮料巨头,盈利能力也占优。 农夫山泉(包装水)与统一(饮品)、康师傅(饮品)的毛利率分别为60%、40%、34%,相差较远,主要逻辑是产品定位和品牌溢价。

除了包装水行业外,农夫山泉在茶饮料、功能饮料以及果汁饮料等零售市场份额均排名第3。

茶饮行业,2020年市场规模为792亿元,同比仅增长0.6%,过往5年行业增速也非常慢了。 目前,该细分赛道前5大玩家分别为康师傅、统一企业、农夫山泉、娃哈哈、维他奶,市场份额分别为43%、24%、8%、6%、5%。

果汁饮料行业,2020年市场规模1422亿元,过去5年复合增速仅为0.8%。 而该赛道市场格局非常分散,2019年前5分别为可口可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、统一企业,市场份额占比8%、8%、4%、3%、2%。

功能饮料行业,市场规模超过1000亿,最近5年复合增速10.7%。 其中能量饮料、营养素饮料、运动饮料和其他功能饮料各占69%、14%、12%、5%。 其中,国内功能饮料市场,前5大玩家为华彬(红牛)、达能、农夫山泉、东鹏、达利,市场份额占比28%、9%、7%、7%、6%。

总体来看,农夫山泉未来主要的增量赛道仍然在于包装水,其余茶饮、果汁等赛道激烈竞争,存在集中度提升的可能。 不过,机构预测未来5年(21-25年)年复合增速相较于此前会有所下滑(比如包装水业务从18.9%逐年下滑至17%左右)。

03尾声去年,农夫山泉被市场爆炒,估值倍数一度去到了令人咋舌的137倍,出现了非常明显的估值泡沫。 年后2月18日开启了估值回归。 当前,PE仍然高达58.18倍,绝对值偏高,仍然存在进一步下探的压力。

(农夫山泉PE走势图,来源:Wind)

农夫山泉股权结构很简单,董事长钟睒睒持股至少有80%以上,流通盘非常小。 当前最新市值4493亿港元,但流通市值仅50亿港元,加之还有一些长期资金,这是基本盘,像2-3月的快速暴跌可能性比较小,毕竟基本面还比较稳。

本文源自格隆汇

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